Teoría de agencia y su efecto en las corporaciones
En términos simples existen 3 formas principales de realizar negocios: negocio propio, como una sociedad o creando una corporación. La corporación provee la flexibilidad de tener uno o más dueños, ser reconocidos como una entidad de negocio separada de sus dueños con la responsabilidad de tributar por sus ganancias también de forma separada. Además, realizar negocios como una corporación provee la ventaja de responsabilidad limitada y la presunción de vida ilimitada. Pero, en este tipo de relación donde la entidad de negocio es separada de sus dueños, regularmente se utilizan gerente para administrar las corporaciones que pueden pero no tiene que ser sus dueños o accionistas. Ante esta situación surge lo que se conoce como la relación de agencia entre los gerentes y los dueños de la corporación.
Eisenhardt (1989) define agencia como la relación consentida entre dos partes; donde una parte (agente) acuerda actuar para el beneficio de la otra parte (principal). La teoría de agencia trata de explicar las relaciones de agencia existentes en las organizaciones. La teoría de agencia, persigue resolver dos problemas principales que ocurren en una relación de agencia: 1) los intereses del principal y del agente confligen y, 2) la dificultad y lo costoso que representa para el principal, verificar que el agente realmente haya actuado para maximizar su inversión y no para su propio beneficio (Eisenhardt, 1989).
Eisenhardt (1989) establece que la teoría de agencia asume que los individuos actúan de forma racional y que la información se distribuye de forma asimétrica a través de la organización. Berle y Means (según citado en Depken, Nguyen Sarkar, 2005) introdujeron el problema de agencia, que sugiere, que entre más dispersos se encuentren los dueños, menores serán las actividades de monitoreo. Jensen y Meckling (según citado en Depken et al., 2005) formalizaron los costos de agencia como el conflicto de intereses entre los gerentes y los accionistas.
Schroeder, Clark y Cathey (2014) presentan que el supuesto básico de la teoría de agencia, es que los individuos buscan maximizar sus intereses personales. Los individuos son ingeniosos e innovadores, en el proceso de lograr maximizar su propio beneficio. Con el propósito de entender los posibles conflictos que pueden surgir en la relación de agencia, es importante entender que esta relación se efectúa entre seres humanos. Las decisiones de los individuos pueden o no estar realizadas, basadas en la racionalidad. Los individuos pueden tener diferentes preferencias de riesgo. Esta situación, crea la necesidad de establecer controles que le permitan al principal asegurarse que el agente actúa para beneficio del principal y no para el beneficio personal del agente.
El problema de agencia aumenta porque el principal no puede verificar todas las acciones realizadas por el agente. La diferencia en preferencia de riesgo de los individuos puede ocasionar que el principal y el agente puedan preferir tomar decisiones diferentes. Ante esta situación, existe el riesgo de que los gerentes tomen decisiones que repercutan en un beneficio para los accionistas, pero sólo si ocasiona un beneficio para ellos (gerentes).
Gómez, Wiseman y Johnson (2005) clarifican que la teoría de agencia asume que los agentes actúan tratando de maximizar sus intereses y no por oportunismo. El oportunismo se define como la adaptación de las acciones de los individuos a circunstancias para adelantar sus intereses inmediatos sin importarle los principios básicos o las consecuencias. Según McKechnie, (según citado en Gómez et at., 2005) la última frase de la definición de oportunismo, es la que distingue el interés o beneficio propio del oportunismo.
Jensen (según citado por Eisenhardt, 1989) establece que el estudio de la teoría de agencia, se ha enfocado principalmente en dos vertientes: 1) positivista y, 2) relación entre el principal-agente. Las dos vertientes analizan el contrato existente entre el principal y el agente. Además, ambas vertientes comparten los mismos supuestos sobre las personas, organizaciones y la información existentes en las relaciones de agencia. Sin embargo, difieren, básicamente, en el rigor matemático utilizado en la evaluación de la relación de agencia.
Desde el punto de vista teórico, los investigadores de la vertiente positivista, se enfocan en describir los mecanismos de cumplimiento que pueden resolver los problemas de agencia. La vertiente positivista se ha enfocado exclusivamente en la relación de agencia existente entre los accionistas y los gerentes de las corporaciones. Los investigadores del enfoque de la relación principal-agente, se enfocan en la teoría general que explica la relación establecida entre los agentes y los principales. Según Harris y Raviv (según citado por Eisenhardt, 1989) esta enfoque de la teoría de agencia, puede ser aplicada a cualquier tipo de relación de agencia: 1) patrono-empleado, 2) abogado-cliente, 3) comprador-suplidor, entre otros. Este enfoque ha utilizado modelos matemáticos para probar sus supuestos.
Eisenhardt (1989) concluye que aún con sus diferencias, ambas vertientes son complementarias. La teoría positivista de la relación de agencia identifica varias alternativas de contratos existentes, y la teoría enfocada en la relación principal-agente indica cuál contrato es más efectivo bajo diversos niveles de incertidumbre, aversión al riesgo y cantidad de información disponible, entre otros.
Jensen y Meckling (según citado en Harris y Raviv, 1991) identificaron dos tipos de conflicto en la relación de agencia existente en las corporaciones. El primer tipo de conflicto surge entre los accionistas y los gerentes. El segundo tipo de conflicto surge entre los accionistas y los acreedores. La relación de agencia entre los accionistas y los gerentes surge, entre otras razones, porque los accionistas: 1) no tienen el conocimiento apropiado para administrar la corporación, 2) tienen otras responsabilidades y/o 3) están físicamente localizados en lugares distantes.
El conflicto entre los accionistas y los gerentes surge principalmente debido a la realidad de que los gerentes no tienen el cien por ciento del derecho residual en la corporación. El derecho residual en la corporación representa el derecho que tienen los accionistas a las ganancias de las corporaciones, después de que la corporación haya pagado sus obligaciones. Los accionistas no obtienen el total de las ganancias de las corporaciones, pero son impactados por todo el costo de las actividades que se realizan para obtener estas ganancias.
Jensen y Mackling (según citado en Kulik, 2005) establecen que el conflicto más importante en la relación de agencia surge porque según el derecho residual de los gerentes disminuye, el incentivo de los gerentes para realizar esfuerzos significativos para buscar oportunidades de ganancias, disminuye. Esta situación crea no solamente los costos de agencia, sino que causa una divergencia de atención hacia los intereses de los gerentes, en lugar de los intereses de los accionistas (Kulik, 2005). Jensen y Meckling (según citado en Haugen y Senbet, 1988) establecen que los costos de agencia representan la reducción en el valor de la firma, ya sea debido a la emisión de acciones o por la emisión de deuda. Según Emery, Finnerty y Stowe (2012) los costos de agencia son los costos incrementales que surgen cuando se realizan transacciones a través de otros.
El conflicto entre los acreedores y los accionistas surge porque los contratos de deuda establecidos con los acreedores, incluyendo a los bonistas, les proveen a los accionistas un incentivo para invertir de forma sub-óptima. Si una inversión provee un rendimiento mayor que el valor nominal de la deuda a los acreedores, los accionistas van a obtener la mayoría de la ganancia generada. Sin embargo, si la inversión no provee el rendimiento esperado, los acreedores sufren las consecuencias. Esta situación representa un incentivo para que los accionistas inviertan en proyectos riesgosos, aún cuando estos proyectos puedan representar una diminución en el valor de la corporación.
El valor total de la firma se representa por el valor en el mercado de todos sus activos. El problema de sustitución de activos surge cuando los activos existentes de la corporación son sustituidos por activos más riesgosos. Esta acción, aumenta el riesgo de los acreedores, ya que puede resultar en una disminución en el valor de la deuda que la corporación tenga con ellos. Los acreedores tienen un reclamo en la corporación que se encuentra colaterizada por el valor de la corporación. Por otro lado, los accionistas tienen un reclamo residual en el valor remanente de la corporación, luego de que los acreedores recobren lo adeudado. Si bien resulta cierto, que el reclamo de los acreedores representa una promesa fija, la probabilidad de que finalmente le paguen el reclamo puede cambiar. Si la promesa de pago se mantiene fija, un aumento en interés representa una disminución en el valor de la entidad (Emery et al., 2012).
Emery et al. (2012) establecen que como parte de los costos se tienen que considerar los costos de oportunidad ocasionados por restricciones impuestas en contratos legales. Un ejemplo de este costo de oportunidad resultaría, la imposibilidad de la entidad de realizar una inversión con un valor presente positivo solamente por una restricción en la emisión de bonos.
Los gerentes están más expuestos a pérdidas, si los resultados de la corporación no son los esperados. Por lo tanto, evitan tomar decisiones que impliquen un alto riesgo para la corporación. El prejuicio creado por los gerentes, se basa en el riesgo, no necesariamente en el rendimiento que se pueda obtener si se decide realizar la inversión. Como el prejuicio es basado en riesgo y no en rendimiento, los gerentes pueden inclusive rechazar proyectos que demuestren un valor presente neto positivo (Emery et al., 2012).
Los intereses, las necesidades y expectativas de los gerentes y los accionistas no necesariamente son los mismos. En el ámbito corporativo es importante entender las expectativas de las partes que componen la relación de agencia. Resulta importante conocer cuáles son los beneficios esperados, tanto por los gerentes como por los accionistas. También, es importante entender, cómo se benefician los gerentes y los accionistas de las decisiones corporativas (Schroeder et al., 2014). Emery et al. (2012) establece que los gerentes se inclinan a favorecer un aumento en tamaño de la corporación y un aumento en el crecimiento de la misma. Los gerentes valoran un salario alto, el poder y el estatus, que le brinda su posición. Estas preferencias se logran más fácilmente si la corporación aumenta en tamaño, ya que le puede brindar al gerente una seguridad de empleo mayor, y a la vez, una mayor compensación.
Los gerentes son los que finalmente toman las decisiones diarias y operacionales en la corporación. Esto significa que ejercen un control considerable sobre la corporación y sus activos. En algunos casos, donde la relación de agencia no ha cumplido su objetivo, los gerentes han sido acusados de utilizar los activos de la corporación en agravio de sus verdaderos dueños (Emery et al., 2012).
Efecto de la Teoría de Agencia en el valor de la empresa y mecanismos para minimizar los problemas de agencia
Harris y Raviv (1991) establecen que la teoría moderna de la estructura de capital de las entidades económicas fue originada por Modigliani y Miller en 1958. Schroeder et al. (2014) establecen que en la relación de agencia entre los gerentes y los accionistas, el mayor beneficio se refleja en el aumento en valor de la inversión del accionista. Según Harris y Raviv (1991), una gran cantidad de los estudios recientes de las estructuras de capital han sido dedicados a estudiar los modelos cuya estructura de capital es determinada por los costos de agencia.
Jensen y Mackling (según citado en Kulik, 2005) establecen que en una corporación pública, el problema central de la relación de agencia se circunscribe a la maximización de los intereses de los accionistas. La alta gerencia de la corporación, no siempre va a actuar para maximizar el rendimiento de la inversión de los accionistas. Ante esta situación, los accionistas tienen que incurrir en costos de agencia.
Jensen y Meckling (según citado en Depken et al., 2005) formalizaron los costos de agencia como una expresión del conflicto de intereses entre los gerentes y los accionistas. Alinear el comportamiento de los gerentes con los intereses de los accionistas, minimiza el problema de agencia. La corporación es eficiente si realiza la alineación del comportamiento de los gerentes y los intereses de los accionistas estableciendo mecanismos de control al menor costo posible. Los costos relacionados a los mecanismos de control deben ser lo suficientemente bajos como para permitir la creación de ganancias corporativas. Las ganancias corporativas repercuten en un aumento en el valor de la firma.
Aunque las corporaciones tienen que buscar formas de alinear el comportamiento de los gerentes con los intereses de los accionistas, en la realidad la eliminación del problema de agencia no es posible. Las corporaciones pueden tratar de minimizarlo, aunque nunca lograrán eliminarlo por completo. Fama (según citado por Kulik, 2005) establece que el comportamiento de los gerentes nunca va a poder ser completamente alineado a los intereses de los accionistas. Fama concluye esto, porque aunque se puedan establecer mecanismos para minimizar los conflictos de intereses que surjan en la relación de agencia, no todos los mecanismos son establecidos. La razón principal para no establecer todos los mecanismos necesarios para minimizar los conflictos de intereses, se debe a los costos adicionales que representan para el principal.
Jensen y Meckling (según citado en Harris y Raviv, 1991) argumentan que la estructura de capital óptima se puede obtener considerando los costos de agencia relacionados a la deuda y el beneficio que la deuda provee. Con este propósito, regularmente, los contratos de bonos establecen restricciones que previenen la sustitución de activos. Ejemplos de estas restricciones son las prohibiciones en nuevas inversiones e inversiones en segmentos no relacionados a los negocios existentes de la compañía. Las compañías en industrias en las cuales las oportunidades de sustituir activos son limitadas van a presentar niveles de deuda más altos. Las compañías, para las cuales el crecimiento lento es óptimo y tienen entradas de flujos de efectivo significativas, no deben tener grandes cantidades de deuda.
Depken et al. (2005) establecen que uno de los obstáculos a los que se enfrentan los principales es la realidad de que los costos de agencia no necesariamente se pueden cuantificar. Por definición, los costos de agencia son los costos que la entidad incurre debido a los conflictos de la relación de agencia. Los costos de agencia se manifiestan de diversas formas como los “perks” utilizados por los ejecutivos, disminución en la productividad y la pérdida en el valor de la firma. Los “perks” se refieren a beneficios no monetarios recibidos por los gerentes, que incluyen uso de automóvil corporativo, uso de membresías de campos de golf, entre otros. Sin embargo, debido a su naturaleza multidimensional, es difícil medir los costos de agencia tanto en términos absolutos como relativos.
Ang, Cole y Wuh Lin (2000) realizaron estudios sobre la relación entre la estructura organizacional y los costos de agencia. Sus estudios concluyeron que los costos de agencia son más altos cuando externos administran las corporaciones. Los estudios, también, concluyeron que los costos de agencia varían inversamente a la proporción de acciones de las cuales el gerente es dueño. Por otro lado, los costos de agencia, atraen accionistas no gerenciales a la corporación, ya que estos costos representan controles que tratan de minimizar los conflictos de intereses inherentes en las relaciones de agencia. Aunque en un menor grado, los autores, encontraron evidencia de que el monitoreo realizado por los bancos produce un efecto positivo en la corporación, al reducir los costos de agencia.
Amihud y Lev (según citado en Eisenhardt, 1989) realizaron un estudio donde encontraron que, en general, las fusiones no representan los mejores intereses de los accionistas. Su conclusión se sustenta en que la diversificación que obtiene la compañía a través de las fusiones, los accionistas la pueden alcanzar a través de la diversificación de su portafolio de inversiones. Por otro lado, las fusiones resultan atractivas para los gerentes. Los gerentes no tienen muchas formas de diversificar su riesgo de perder su empleo. Las fusiones, se convierten en un ejemplo, donde los intereses de los accionistas y los gerentes difieren.
Los gerentes poseen capacidades y experiencias, únicas e individuales. A estas características de los individuos se les identifica como el capital humano. Regularmente, el capital humano está atado a la relación de empleo, ya que muchos de los individuos establecen una relación de empleado con una misma corporación, por un tiempo prolongado. Ante esta situación, es común que los empleados no puedan diversificar su capital humano. Los empleados terminan conviertiéndose en especialistas de los roles realizados en la corporación para la cual trabajan, lo que les impide diversificarse (Emery et al., 2012).
Relacionado a las fusiones, Jensen y Meckling (según citado en Eisenhardt, 1989) concluyeron que las corporaciones que son controladas por los gerentes, inclinan a realizar mayor cantidad de fusiones con entidades que poseen líneas de negocio diferentes que adquisiciones de firmas con negocios similares. Walking y Long (según citado en Eisenhardt, 1989) realizaron un estudio sobre la resistencia a las ofertas de compra. Resistirse a la posibilidad de adquisición, no va alineado a los intereses de los accionistas, pero si está alineado a los intereses de los gerentes. Su estudio concluyó que los gerentes, generalmente, se oponían a las ofertas de adquisición de la corporación para la cual trabajaban. Por otro lado, Qensen y Mekung (según citado por Eisenhardt, 1989) encontraron que los gerentes que posían una cantidad significativa de acciones en la corporación eran menos resistentes a oponerse a una oferta de compra.
En el estudio realizado por Argawal y Mandelker (según citado por Eisenhardt, 1989), los autores concluyeron que cuando los gerentes eran dueños de acciones u opciones, preferían adquisiciones que representaran un menor riesgo y un bajo nivel de financiamiento mediante deuda. Barney (según citado por Eisenhardt, 1989) realizó un estudio con el propósito de verificar si proveer al empleado acciones de la firma reducía el costo de capital. El autor utilizó la teoría de mercados eficientes, y concluyó que la alineación de los intereses de los gerentes y de los accionistas se reflejaba en el mercado. Esto representaba, entonces, una reducción en el costo del capital. Jensen y Meckling (según citado por Eisenhardt, 1989) realizaron un estudio donde concluyeron que los gerentes que eran dueños de acciones de las compañías alineaban sus intereses con los intereses de los accionistas.
Jensen y Meckling (según citado en Haugen y Senbet, 1988) demostraron que el financiamiento mediante la emisión de acciones o deuda representa un costo para la corporación. El costo asociado a la emisión de acciones, está relacionado a los beneficios marginales (no necesariamente en efectivo) de los gerentes y la inclinación de los gerentes a utilizar estos beneficios (“perks”). Los “perks” reducen el precio que los inversionistas externos estarían dispuestos a pagar por la acción de la corporación.
Los costos asociados a la emisión de deuda, se relacionan al grado de incentivo gerencial a transferir la riqueza de los bonistas a los accionistas. Myers (según citado en Haugen y Senbet, 1988) establece que esta transferencia de riqueza surge cuando los gerentes aumentan el riesgo de los activos de la firma o no realizan oportunidades de inversión en las que se esperan ganancias. El rol del gerente de la corporación, se tiene que enfocar en minimizar el impacto de los costos netos de agencia (Haugen y Senbet, 1988).
Jensen (según citado en Harris y Raviv, 1991) establece que el compromiso que alcanza la emisión de deuda, compromete el flujo de efectivo. Si el flujo de efectivo se encuentra comprometido, el efectivo disponible para que los gerentes realicen actividades que redunden en su propio beneficio, disminuye. Esta situación, se convierte en un control de mitigación entre los intereses de los gerentes y los intereses de los accionistas. Esto a su vez, representa uno de los beneficios de emitir una deuda.
Grossman y Hart (según citado en Harris y Raviv, 1991) establecen que el temor a la bancarrota por parte de los gerentes, representa otro beneficio de la emisión de deudas. Cuando se emite una deuda, la corporación se compromete con los bonistas a repagar la cantidad establecida. En la eventualidad que la compañía, no tenga activos líquidos para re-pagar, la corporación tendrá que realizar una liquidación de sus activos. Con la cantidad obtenida de esta liquidación, la corporación debe cumplir su obligación con los bonistas. La probabilidad de un proceso de liquidación, sirve como incentivo para lograr que los gerentes realicen mejores decisiones de inversión y utilicen, en menor grado, los beneficios marginales identificados como “perks”. Este cambio en actitud por parte de los gerentes, se obtiene, principalmente, porque en una bancarrota, los gerentes pierden el control de la corporación y, además, pueden perder su reputación de buenos administradores.
Investigadores como Ross, Leland y Pyle, y Heinkel (según citados en Harris y Raviv, 1991) encontraron en sus respectivos estudios, que existe una relación positiva entre el apalancamiento y el valor de la firma. Harris y Raviv (1991) establecen que los modelos de la teoría de agencia han logrado establecer que el apalancamiento está positivamente relacionado al valor de la corporación, a la probabilidad de incumplimiento, a la cantidad de regulaciones, a la cantidad de efectivo disponible, al valor de liquidación, a la medida en que la corporación sea un objetivo de adquisición y la importancia de la reputación gerencial.
Hishleifer y Thakor (según citados en Harris y Raviv, 1991) argumentan que los gerentes de corporaciones que son consideradas para ser adquiridas son más susceptibles al efecto de la reputación, por lo tanto, van a presentar una mayor cantidad de deuda. El efecto de la reputación, se relaciona con las percepciones creadas por personas interesadas en las capacidades gerenciales de los ejecutivos de las corporaciones. Harris y Raviv (1991) concluyen que las compañías identificadas como objetivos de adquisiciones se inclinan a aumentar sus niveles de deuda, que a su vez, es acompañado de una reacción positiva en el precio de su acción. Con relación, a quién se beneficia de la prima pagada por los que adquieren a la corporación en una transacción de adquisición, Harris y Raviv (1991) presentan dos estudios, que obtuvieron resultados diferentes.
En el estudio de Stulz (según citado en Harris y Raviv, 1991), la prima pagada a los accionistas de la compañía adquirida aumenta, según aumenta el nivel de deuda de la compañía adquirida. En el estudio realizado por Israel (según citado en Harris y Raviv, 1991), el autor concluye, que según el poder de negociación de los accionistas de la entidad adquirida disminuye, la entidad emite más deuda y la fracción de la prima que le correspondería a los accionistas, disminuye.
Harris y Raviv (1991) presentan resultados de estudios realizados que evalúan el efecto en el valor de la compañía cuando se emiten o se intercambian acciones. Los cambios en el valor de la compañía son representados por los cambios en el precio de las acciones de la compañía. Myers y Majluf (según citados en Harris y Raviv, 1991) encontraron que el precio de la acción no reacciona cuando se emite deuda que no tiene riesgo. Noe y Narayanan (según citados en Harris y Raviv, 1991) establecieron que el precio de la acción reaccionó de forma positiva cuando se emitieron deudas riesgosas.
Varios investigadores, como Myers y Majluf, Krasker, y Noe (según citados en Harris y Raviv, 1991) concluyeron que el precio de la acción reacciona de forma negativa cuando se emiten acciones. La disminución en el precio de la acción es mayor, según la asimetría de la información aumenta y según la cantidad de acciones emitidas aumenta. Las corporaciones con menor nivel de asimetría de información muestran una menor cantidad de costos de agencia. La asimetría de información surge cuando las partes envueltas en la transacción tienen información diferente. Lucas y McDonald (según citados en Harris y Raviv, 1991) encontraron que cuando se emiten acciones, luego de la reacción negativa inicial en el precio de la acción, surgen aumentos en el precio de la acción, que no tienen una explicación razonable.
Ross (según citado en Harris y Raviv, 1991) encontró una relación positiva entre el valor de la corporación y el aumento en la probabilidad de bancarrota. Leland y Pyle (según citados en Harris y Raviv, 1991) encontraron una relación positiva entre el valor de la corporación y el hecho de que personas internas a la corporación, incluyendo los gerentes, fueran dueños de acciones.
En general, los gerentes se inclinan a maximizar las probabilidades de éxito, mientras los accionistas prefieren altos rendimientos. Si el proyecto bajo evaluación tiene altas probabilidades de éxito, el gerente regularmente lo va a escoger. Esto sucederá, en la mayoría de los casos, aún cuando los accionistas recibirían un mejor rendimiento bajo el proyecto que representa un mayor riesgo. Este comportamiento reduce el costo de deuda, porque la compañía puede conseguir financiamiento para el proyecto a un menor costo o tasa de interés.
El modelo simple de la teoría de agencia presentado por Eisenhardt (1989) presenta tres supuestos: 1) conflicto de intereses entre el principal y el agente, 2) existe un resultado medible y 3) el agente prefiere un menor riesgo que el principal. Demski y Feithman (según citado en Eisenhardt, 1989) expusieron que un contrato sustentado en el comportamiento del agente es más eficiente para minimizar los riesgos asociados a la relación de agencia, si el principal tiene información completa de todas las acciones del cliente. En la situación, donde el principal tiene información completa de todas las acciones realizadas por el agente, un contrato sustentado en resultados no es necesario.
Eisenhardt (1989) establece que en la teoría de agencia, la información representa un producto básico, por lo tanto, obtenerla representa un costo. Es por esta razón, que se utilizan los sistemas de información, como mecanismos de control. Entre los sistemas de información que se pueden utilizar se encuentran, los sistemas de presupuesto, e inclusive, la junta de directores. Si el principal tuviera toda la información que el agente tiene, éste último no podría tomar decisiones que no representaran el mejor interés del principal. Emery et al. (2012) establecen que si el principal pudiera de una alguna forma, que no resultara costosa, monitorear todas las acciones del agente, los problemas de agencia no existirían.
Schroeder et al. (2014) establecen que la relación de agencia entre los gerentes y accionistas conlleva un costo tanto para los principales como para los agentes. Los costos asociados a la relación de agencia se definen como la suma de: 1) costos de monitoreo realizados por el principal, 2) gastos de vinculación del agente con los intereses del principal (gastos de vinculación) y la pérdida residual.
Watts (según citado en Schroeder et al., 2014) define cada uno de los tres tipos de costos de agencia. Los costos de monitoreo representan los costos incurridos por el principal para controlar el comportamiento del agente. Entre los costos de monitoreo se incluyen los costos de medir y observar el comportamiento del agente y el costo de establecer las políticas de compensación para los agentes. Los gastos de vinculación son los gastos incurridos para garantizar que el agente no realice acciones que puedan perjudicar los intereses del principal. Se considera también un gasto de vinculación, los costos incurridos por el agente si tiene que remunerar al principal, por haber realizado acciones que le hagan daño a los intereses del principal.
Emery et al. (2012), presenta que como actividades de monitoreo, el principal puede establecer limitaciones, y hasta castigos, con el propósito de alinear los intereses de los gerentes y de los accionistas. Rediker y Seth (según citado por Kulik, 2005) establecen que las actividades de monitoreo, también, pueden tomar la forma de amenazas y monitoreos. Las regulaciones que prohíben las actividades de “insider trading” se consideran ejemplos de “constraints”. El castigo puede ser representado por el despido si el agente no actúa para obtener el mayor beneficio para el principal. Entre las amenazas que se pueden utilizar se encuentran la posibilidad de adquisición, competencia en los mercados de productos y competencia en los mercados laborales por los puestos ejecutivos.
Los costos de monitoreo incluyen el costo asociado a los auditores externos e internos, los costos asociados al “Securities and Exchange Commission” (SEC), gastos como parte de la participación de la entidad en los mercados financieros y los pagos de dividendos, entre otros. Los controles de monitoreo, regularmente, se establecen directamente por los accionistas, a través de la junta de directores.
Fama y Jensen (según citado en Eisenhardt, 1989) establecen que la junta de directores puede ser utilizada como mecanismo de monitoreo representando los mejores intereses de los accionistas. Según Carpenter y Sanders (2008) la junta de directores compromete a la corporación y sus recursos por períodos largos, ya que representan el grupo de personas responsables de las decisiones que afectan la corporación.
Cuando la junta de directores, les provee a los accionistas información relevante, el nivel de la compensación de los ejecutivos sustentada en el desempeño, disminuye. Si el comportamiento de los ejecutivos se conoce, su compensación estará sustentada en la evaluación del comportamiento de los ejecutivos. El rol de la junta de directores se puede corroborar por la frecuencia de las reuniones, la cantidad de sub-comités, la cantidad de directores que hayan pertenecido a la junta de directores por largos períodos de tiempo, la cantidad de directores con experiencia gerencial y en la industria donde se desempeña la corporación, entre otros (Eisenhardt, 1989).
La junta de directores de la corporación es quien selecciona a los gerentes. En Estados Unidos, los miembros de la junta de directores son seleccionados por los accionistas. A estas personas se les conoce, comúnmente, como directores. Pearce y Robinson (2014) presentan que la junta de directores es elegida por los accionistas y, por lo tanto, tienen un deber ante ellos. La relación de agencia entre los accionistas y los gerentes se complica, porque los gerentes son quienes, regularmente, nominan a los directores (Emery et al., 2012).
Jensen y Meckling (según Eisenhardt, 1989) tratan de describir la relación de agencia utilizando la metáfora de un contrato entre las partes. Una de los mecanismos existentes para minimizar el impacto de los problemas de agencia, es la creación de contratos entre el principal y el agente. Lamentablemente, como cualquier otro control de monitoreo, no elimina totalmente el problema de agencia. Ante esta realidad se tienen que establecer contratos que minimicen el conflicto de interés presente entre los intereses del agente y los intereses del principal.
Los gastos de vinculación incluyen el costo asociado a la compensación gerencial. Como parte de la compensación gerencial, se incluye el salario base, costo de opciones de acciones y bonos de desempeño, entre otros. La reducción en el precio de la acción causada por la amenaza de compra debido a actuaciones ineficientes e ineficaces por parte de los gerentes, también, se consideran gastos de vinculación (Schroeder et al., 2014). Cuando no se puede eliminar el problema de agencia completamente, surge el problema de “moral hazard” y/o “adverse selection”.
Emery et al. (2012) establece que “moral hazard” surge cuando los agentes realizan acciones que pasan desapercibidas por los principales. Estas acciones realizadas por los agentes, son realizadas en detrimento de los principales, por lo tanto, no cumplen con lo esperado en una relación de agencia. Un ejemplo de “moral hazard” envuelve las decisiones tomadas por los gerentes que estén asociadas a sus respectivos beneficios personales, principalmente, los conocidos como “perks”. Además, si no se establecen controles apropiados, los gerentes pueden, inclusive, establecerse compensaciones excesivas.
Los gerentes, por su naturaleza humana, pueden, inclusive, llegar a querer ser remunerados sin realizar un esfuerzo comparable con su compensación. Emery et al. (2012) exponen que un 20% de las personas realizan el 80% del trabajo. Esta situación donde el agente actúa de forma negligente al no realizar el esfuerzo comparable a la compensación obtenida se conoce como “shirking”.
Según Eisenhardt (1989) la selección adversa se refiere a la habilidad del agente de representar, falsamente, sus habilidades y destrezas. El agente puede reclamar que tiene ciertas destrezas y habilidades cuando es reclutado, pero el principal no puede verificar si estas destrezas o habilidades realmente están funcionando para beneficio de la relación de agencia.
Jensen y Meckling (según citado en Eisenhardt, 1989) estudiaron la estructura de capital de las corporaciones e incluyeron cómo la posesión de acciones, por los gerentes, alineaba sus intereses con los de los dueños. Depken et al. (2005) encontraron que entre mayor la proporción de compensación en efectivo otorgada a los ejecutivos, mayor será el impacto de los costos de agencia netos. Por el contrario, entre mayor proporción de acciones restringidas y opciones de acciones formen parte de la compensación total de los ejecutivos, menor serán los costos netos de agencia. Entre mayor sea el porcentaje de dueños/accionistas en bloque que tenga la corporación, mayor será el costo de agencia.
Si el comportamiento del agente no se puede observar, ya sea debido a “moral hazard” o “adverse selection”, el principal tiene dos opciones: 1) invertir en sistemas de información o, 2) establecer contratos con el agente basados en los resultados. Los resultados a los que se relaciona el contrato con el agente, pueden ser influenciados por variaciones en situaciones externas, que no necesariamente se encuentran bajo el control del agente, el principal o de ambos. Algunas de las variaciones que afectan el contrato incluyen: 1) las políticas gubernamentales, 2) cambios en el ambiente de negocio,3) acciones de los competidores, 4) cambios tecnológicos, entre otros. Cuando la incertidumbre para obtener los resultados es baja, los contratos sustentados en resultados, son atractivos (Eisenhardt, 1989).
MacCrimmon y Wehrung (según citado en Eisenhardt, 1989) establecen que si el nivel de aversión al riesgo del agente disminuye, el contrato basado en resultados es más atractivo. Según los conflictos de intereses entre las partes aumentan, la efectividad de los contratos sustentados en desempeño aumenta. Si el agente realiza tareas que se pueden considerar repetitivas, el impacto del contrato sustentado en desempeño disminuye. La repetitividad de las tareas se refiere al grado en el que el comportamiento de un agente puede ser anticipado.
Por otro lado, si los resultados son difíciles de medir, los contratos sustentados en resultados pierden su atractivo. Si el principal y el agente establecen relaciones a corto plazo, la asimetría de información hace al contrato sustentado en desempeño, más atractivo (Eisenhardt, 1989).
Aún con los gastos de monitoreo y de vinculación, las decisiones tomadas por los gerentes van a diferir de las acciones o decisiones que hubiese realizado el accionista. Schroeder et al. (2014) define la pérdida residual como la diferencia entre el nivel de riqueza que hubiera alcanzado el principal si las decisiones tomadas por el agente hubiesen maximizado su rendimiento, y el nivel de riqueza del principal ocasionado por las decisiones tomadas por los agentes. Los gerentes y los accionistas van a estar dispuestos a incurrir los costos de monitoreo y de vinculación, siempre y cuando, no excedan la reducción ocasionada por la pérdida residual. Eisenhardt (1989) establece que la teoría de agencia se preocupa por establecer la estructura de control óptima en las relaciones entre el agente y el principal.
Según Emery et al. (2012) los contratos óptimos minimizan los costos asociados a la relación de agencia establecida. Cuando los contratos óptimos se logran, la autoridad de tomar decisiones se transfiere de forma más eficiente. Antes de incurrir en los costos asociados con la creación de estos contratos, el principal tiene que identificar las circunstancias bajo las cuales los conflictos de interés surgen de forma espontánea y natural. También, resulta importante, que el principal entienda que ningún contrato, sin importar lo costoso que resulte, elimina todas las posibles contingencias que pueden surgir en una relación de agencia.
Algunos investigadores como Shleifer y Vishny y Zingales (según citado por Depken et al., 2005) encontraron una relación negativa entre los niveles de compensación de los ejecutivos y los costos de agencia. Esta relación negativa, implica que aunque las firmas realicen contratos óptimos, los costos de transacción causan que los contratos de compensación con los ejecutivos se desvíen de su nivel óptimo.
Es importante tener en perspectiva, que aunque se pudiera esperar que los agentes actúen siempre para su propio beneficio, en la realidad no todos los agentes actúan de esa forma. Algunos agentes, cumplen a cabalidad con su responsabilidad en la relación de agencia. Al considerar esta situación y en conjunto con los costos de agencia, invertir demasiado dinero en establecer actividades de monitoreo o gastos de vinculación no necesariamente ocasiona un beneficio mayor para el principal.
Firth (1980) realizó un estudio donde evaluó el aumento del alcance y de la calidad de las divulgaciones voluntarias en los reportes financieros, cuando las corporaciones quieren levantar capital en los mercados financieros. Su estudio concluyó que las compañías con menores niveles de capitalización aumentaron los niveles de divulgaciones voluntarias significativamente, cuando tenían la intención de levantar nuevo capital. En el caso de las compañías con altos niveles de capitalización, el estudio no pudo establecer una relación entre la necesidad de levantar capital y las divulgaciones voluntarias.
Referencias
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